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来源：星岛产研
文丨《星岛》见习记者 钟凯 广州报说念
9月23日，一纸“万科拟将数百亿私募债票面利率从4.3%压至3%或更低”的别传，像一块薄冰砸进本就暗涌的池水。市集侧耳，私募投资者屏息，或者没东说念主再追问“万科会不会负约”，大众只念念知说念：下一个掏腰包托底的，是不是如故那位“老年老”？
万科方面暂未对《星岛》记者复兴置评肯求。这还是是深铁集团年内为万科递出的又一根救生索，深铁先是深度介入万科的方针管制，再动刀万科组织架构，同期已拿出最先260亿元股东借款，如今又要与借主们谈判降息。每一次起头，齐在把深铁最初的“财务投资者”身份往“执行戒指东说念主”办法再鞭策一步。
八年前，深铁集团入股时曾公开承诺“不会干与、参与万科具体方针业务”；八年后，它派出的职责组早已将万科的方针主导权一并持在手里。变装变迁背后，是一场被流动性风险牵着走的被迫长跑。万科若轰然倒塌，重创的不仅仅房地产行业信心，还有深铁账面上那几百亿被套牢的投资。
正因如斯，“不干与”成了“不得不干与”，“政策协同”成了“十指连心”。在国企信用与房企运说念之间，深铁早已莫得中间地带可退。
斥逐“宝万之争”，一场看似双赢的结亲
总结万科的发展历史，“宝万之争”爆发的2015—2017年，被里面称为“最昏黑的一段时间”。
这段时间也成了万科企业价值不雅的“试金石”。一位曾任职万科的东说念主士向《星岛》记者回忆，管制层在深圳大梅沙召开过历时两天两夜的会议，“张大（张纪文在万科里面的名称）还是讲到嗓子齐哑了”。他们却并非征询若何留后路，而是“聊产物、聊业务”，以及“若何老成通盘组织”。
“宝万之争”鼎新点，始于深圳国资的起头：2016年3月，深铁集团与万科签署政策合营备忘录；同庚6月，万科初次知道与深铁的重组预案并召开董事会审议，但该重组事项于六个月后圮绝；2017年1月及6月，深铁辞别以371.7亿元、292亿元收购华润、恒大所持万科32.43亿股，累计持股29.38%，高出宝能系的25.4%，负责成为新任大股东。
为何聘请入股万科？时任深铁集团党委通知、董事长林茂德，在2016年9月8日国度发展创新委组织的研究会时给出过解释：一是两边存在对赌条约，若深铁持有对方公司20多亿股，每年须取得每股1元的现款分成；其二，对方公司曩昔20年增长100多倍，异日十年增长一倍深铁就赚500亿，增长2倍就赚1000亿，贷款就有还款来源。
彼时的万科，实力足以撑持这份期待，它在2016年是国内三家营收超千亿的房企之一，仅次于绿地控股；若以利润论，万科更是拔得头筹，净利润险些是行业第二、三名的总和。也恰是在2016年万科股东大会上，林茂德当选万科董事会副主席。他公开强调“深铁的分内是征战地铁，异日不会干与、参与万科具体方针业务”，同期承诺“尊重万科文化与企业家精神，支柱搀杂所有这个词制，不将万科视作国有企业”。
即便2017年10月林茂德从深铁卸任，继任者辛杰仍延续“不干与”原则。不仅如斯，两边还在“轨说念+物业”时势方面伸开深度合营，进入了相称长的“蜜月期”。
数据显现，2017—2022年，深铁集团投资收益揣测达到542.02亿元，主要由于深铁仅将万科看成联营公司核算，不纳入兼并报表，故按职权法阐发投资收益。依靠万科的孝敬，深铁一度成为国内最赢利的地铁公司。
贵府来源：深铁集团公告，星岛环球网整理
分成方面，2016-2022年度，万科每年辞别每股派息0.79元、0.9元、1.045元、1.166元、1.25元、0.976元及0.68元；以深铁运行进入663.7亿元、持有32.43亿股盘算，其累计取得分成约215.91亿元，现款收益率达到32.5%。重叠分成除权后，深铁的持股资本从约20.47元/股，降至13.81元/股。
除了已变现收益，未变现金钱雷同可不雅。收尾2023年底，深铁的永远股权投资达到1171.53亿元；其中对万科投资的账面价值约为1035.07亿元（已计入投资收益并扣减积年现款分成），在六年半时候内账面价值较运行资本增长约56%，年复合增长率也达到6.9%。
蜜月灭亡，信用危险下的高调护盘
也曾丰厚的申报，让深铁集团对万科额外管制团队抱有弥散信心。即便2023年房地产行业不息下行、万科二级市集债券波动，深铁仍屡次公开力挺。
2023年6月，在万科2022年度股东大会上，辛杰对郁亮指导的万科团队曩昔三年发挥赐与高度确定。同庚10月底，辛杰当选万科董事会副主席，再次重申“投资万科是正确的聘请”，强调对万科的认可和支柱“不会因市集一时的波动而变化”，并声称深铁将“永远持有万科股权”。
尤其在2023年11月6日，万科遭受的首轮信用危险，公司召开线上会议作念复兴时，辛杰告成表态：深铁将顽强与万科站在沿途，已准备好丰富“器用箱”赐与支柱，将证据市集情况有序开释以支柱万科，包括连结在深圳部分城市更新技俩，匡助万科周转巨额金钱等，为万科注入新的流动性，往来金额瞻望最先100亿元；同期积极准备，择机购买万科在公开市集刊行的债券等等。
2024年头，万科拟对非标债寻求缓期，被业界视作其第二轮信用危险的征兆。据媒体报说念，那时深圳国资的作风有所诊治，在客岁上半年起头针对万科建立职责组，成员包括当地政府有关部门和国资股东东说念主员。“源头，万科管制层向职责组申诉平素方针情况；到了2024年底，职责组全面进驻万科。”
事迹数据则告成反应了万科的窘境。
2023年，万科初次取消分成；2024年更是录得上市34年来初次弃世，单年归母净弃世达到494.78亿元。为断臂求生，万科2024年加大金钱惩办力度，全年惩办54宗巨额往来，回笼资金259亿元。其中深铁是主要参与方，包括认购中金印力公募基金29.75%份额，以及受让万科深圳湾超等总部基地等。
即便如斯，万科的资金仍旧百孔千疮。由于销售不息低迷、地产技俩回款迟缓，收尾2024年底，其持有货币资金同比着落11.67%至881.63亿元，其中受限入款占41.53亿元；同期有息欠债则揣测3612.8亿元，一年内到期的债务占1582.8亿元，现款缺口深广。
万科的纰谬也告成累赘了深铁。2024年，深铁录得归母净弃世达到335.66亿元，主要因联营企业万科弃世，公司对其永远股权投资阐发投资弃世，并计提投资减值损失。数据显现，客岁深铁投资收益录得弃世120.63亿元，期末永远股权投资账面价值也缩水近三成至823.51亿元。
进入2025年上半年，万科弃世态势未改，导致深铁归母净弃世约达33.61亿元；期末其永远股权投资账面价值降至814.05亿元，短短一年半时候内账面升值部分已回吐泰半。这一效率也意味着，万科额外管制团队尚未能评释扭转纰谬的才气，大股东最终迈出“全面领受”的终末一步。
步步深陷：救万科，亦是自救
2025年9月9日，有投资者向万科董秘建议，但愿建议大股东深铁集团不要只管债务兜底，也放一些资源作念市值管制。该东说念主士以为，万科当下市净率较低，同期深铁当年收购万科的股价溢价颇高，现在增持万科股票实属一举多得，既可平摊深铁的持仓均价，又不错爱戴股票市值，顺应国度对于市值管制的导向。
贵府来源：投资者相干互动平台
但从现实来看，深铁作念市值管制的能源有限，一方面，其累计持股27.18%，已贴近30%要约红线，可增持空间不及；另一方面，万科销售不息疲软、债务聚积到期，最进犯的是流动性缺口而非股价缺口，深铁的首要任务是“输血”而非“托市”。
更深层的逻辑则在于，一朝万科资金链断裂，房地产行业的信心与深铁的账面价值齐将遭受“双杀”。若万科走向歇业计帐，证据《中华东说念主民共和国企业歇业法》，有担保债权、员工债权、税款等顺位居前，股东只可位列终末，险些无剩余财产可分。因而，不论是应急如故自救，深铁齐更倾向于以贷款面容匡助万科，而非在二级市集硬撑股价。
两边的关联往来时势变化，也印证了这一逻辑。此前万科以向大股东出售技俩为主，包括2025年1月往来金额13.5亿元转让深圳红树湾技俩49%收益权及“深圳地铁万科投资发展公司”49%股权；2025年1月，深铁全面领受万科，其也转向提供股东借款为主。
据《星岛》记者统计，收尾2025年9月16日，深铁于年内已向万科提供10次股东借款，揣测借款金额266.04亿元，用途均为偿还公开市集刊行债券本息，以及经深铁得意的指定借款利息。从期限来看，其中有9次股东借款的期限均为不最先三年，进程出借东说念主得意还不错缓期；利率协调保管在2.34%，远低于万科上半年境内新增融资综联合本3.39%。
成见，深铁是在服从将万科快到期的高资本公开债，替换为永远限、低资本的股东借款，但这也意味着风险向自己漂浮。为此，深铁对于其中4笔股东借款（对应借款金额94.2亿元）齐商定了担保或增信行径，万科主要以价值122.16亿元的万物云股票看成质押物，质押率70%高于市集常规。即便万科流动性进一步恶化，深铁也能以典质物兜底。
但克而瑞指出，万科质押的股份占万物云已刊行股本总和约55.80%，距离其总持股57.12%仅一步之遥，意味着可进一步质押的股票所剩未几。此外，7月底万科以投资性房地产、固定金钱的不动产产权和非上市公司股权作念典质融资8.69亿元，此类金钱难以向银行典质假贷，从侧面或反应出万科已枯竭优质金钱来进行融资。
再看深铁集团自己，其对万科所运输的资金，多来自外部借款，本体上是“用国企信用救济万科”。
数据显现，2025年上半年，深铁筹资行径现款净流入476.51亿元，同比大增82.78%；其中，期内公司取得借款收到的现款约203.08亿元，同比增长61.95%。期末深铁兼并报表畛域内的有息债务为3442.27亿元，较年头加多最先332亿元，创连年新高。
近期惠誉发表证明称，看成万科最大股东的深铁集团，其实时且不息的支柱，对万科实施财务义务至关首要，因为该机构预测万科的解放现款流在短期内仍将保持负值。
但永恒来看，深铁的苦苦撑持终究仅仅治标之策。对于万科而言，只好擢升销售额、周转存量库存和可售资源，再行酿成现款流轮回，才能着实走出窘境。没东说念主知说念这一天何时会来，深铁也不例外，只知说念此刻必须托举着万科，八年里的每一步或者会夹杂着无奈，却又别无聘请。
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